that is now credited with saving the euro.

ユーロを救ったとも言われています。

The ECB is ready to do whatever it takes to preserve the euro,

ECBはユーロを維持するために必要なことは何でもする用意がある。

and believe me, it will be enough.

それで十分だと思います。

Greece was in the middle of a debt crisis,

ギリシャは債務危機の真っ只中にあった。

and economic instability was spreading to other parts of the euro zone.

と、ユーロ圏の他の地域にも経済の不安定さが広がっていました。

The ECB, the central bank for the countries that have adopted the euro, had to act.

ユーロ導入国の中央銀行であるECBは、行動を起こさなければならなかった。

Ten years later, the euro and the euro zone are still intact.

10年経った今でも、ユーロとユーロ圏は健在である。

But one core issue at the heart of the crisis still remains.

しかし、この危機の核となる問題がまだ一つ残っている。

In fact, it rears its head every time the region comes under economic pressure.

実際、この地域が経済的なプレッシャーにさらされるたびに頭をもたげてくる。

In 1999, 11 countries came together to use one single currency: the euro.

1999年、11カ国が1つの通貨「ユーロ」を使うことになった。

As of 2022, the Euro area boasts 19 members.

2022年現在、ユーロ圏は19の加盟国を誇っています。

And while all the countries in the euro zone have one currency and one central bank setting interest rates,

また、ユーロ圏のすべての国が1つの通貨で、1つの中央銀行が金利を設定していますが。

it's up to their national governments to set their fiscal agendas for the year.

その年の財政課題を決めるのは、それぞれの国の政府である。

This means making big decisions around taxation and spending.

これは、税制や歳出に関する大きな決断を意味します。

Unsurprisingly, 19 diverse nations are not going to be in total lockstep on those decisions.

当然のことながら、19の多様な国々が、それらの決定について完全に一致することはないだろう。

Take a look at their debt levels, for example.

例えば、負債残高を見てみよう。

A country's debt-to-GDP ratio is a metric that compares a country's public debt

債務残高対GDP比とは、一国の公的債務を比較する指標である。

to its total output – or Gross Domestic Product.

は、その総生産高、すなわち国内総生産に相当します。

And the range across the euro area is huge.

しかも、ユーロ圏全体の幅が大きいのです。

Estonia, for example, has a debt-to-GDP ratio of about 17%.

例えば、エストニアの債務残高の対GDP比は約17％である。

Germany's is at 67%.

ドイツは67％です。

Italy's is at more than 150%.

イタリアは150％以上です。

And Greece, even to this day, has a debt-to-GDP ratio of almost 190%.

そしてギリシャは、現在でも債務残高の対GDP比が190％近くある。

When countries want to raise money from international investors, they issue bonds.

国が海外の投資家から資金を調達する場合、債券を発行する。

This is kind of like a country handing out “IOUs,” which pay interest, in exchange

これは、国が「借用書」という利子を払う代わりに渡すようなものです。

for investment that they can then use to fund government projects, for example.

を投資し、その資金を政府プロジェクトなどに充てることができます。

Bonds are a well-established part of the financial market.

債券は金融市場の中で確立された存在である。

So why should we care if one country has more debt than another?

では、ある国が他の国より多くの負債を抱えていても、なぜ気にしなければならないのでしょうか。

Well, if a country is sitting on a lot of debt, this means every year,

まあ、多額の借金を抱えている国なら、毎年ということになりますが。

a big chunk of its financial commitments will go towards servicing that debt

財政的なコミットメントの大部分は、その負債の返済に充てられる。

or paying interest to whoever owns it.

または所有者に利息を支払うことです。

The higher the debt load, the more investors worry every time yields go up.

負債が多ければ多いほど、利回りが上がるたびに投資家は心配になる。

A bond yield is how much an investor earns from holding bonds.

債券利回りとは、投資家が債券を保有することで得られる利益のことである。

While bonds all have a set coupon rate – the term for a bond's fixed interest payments

債券はすべてクーポンレート（債券の固定利子の支払いに対する用語）が設定されているのに対し

– a bond can be bought for more or less than its face value.

- 債券は額面より高くても安くても買えます。

This will affect the total yield of the bond.

これは、債券の総利回りに影響します。

For example, a bond bought at a lower price will have a higher yield

例えば、安い値段で買った債券は、高い利回りになります

than a bond with the same coupon bought at a higher price.

同じクーポンの債券を高い値段で買うより

Bond prices often fluctuate based on credit ratings.

債券の価格は、格付けによって変動することが多い。

If a bond is seen as investment grade, you pay more.

投資適格と見られる債券は、より多く支払うことになる。

If it's seen as 'junk', you pay less.

ジャンク品」と見なされれば、支払いは少なくなる。

So as the price of a bond goes up, its yield goes down and vice versa.

つまり、債券の価格が上がれば、その利回りは下がり、逆もまた然りということです。

Angel Ubide is an expert on finance and European affairs.

Angel Ubideは、金融と欧州問題の専門家です。

He explained what this means for the euro zone.

このことがユーロ圏に何を意味するのかを説明した。

Two identical firms or households have differing financial conditions, or funding conditions,

同じ企業や家計でも、金融条件、つまり資金調達条件が異なる。

just as result of the country they are located in.

ということです。

So, in that sense, your passport becomes a major determinant of your funding conditions.

そういう意味では、パスポートが資金調達の条件を大きく左右するようになるわけです。

Of course, there should be differences, but when the differences are very big,

もちろん、差はあってしかるべきですが、その差が非常に大きい場合。

then we can say that monetary policy has been fragmented.

となると、金融政策は細分化されてきたと言える。

Vitor Constancio was vice president of the ECB in 2012, during the European debt crisis.

Vitor Constancioは、欧州債務危機のあった2012年にECBの副総裁を務めた。

With monetary union like the one we have, the national debt markets are sort of demoted

現在のような通貨統合では、国債市場はある種、降格される。

to regional markets and then the countries themselves can't issue their own currency.

を地域市場に投入すると、その国自身が自国通貨を発行できなくなります。

so that's a structural reason that makes national debt more bound to become vulnerable

というのが、国債が脆弱になる構造的な理由です。

and under pressure of markets.

と市場からのプレッシャーにさらされる。

Basically what you're saying is the reason fragmentation exists is because the euro zone

基本的に、あなたが言っているのは、断片化が起きているのはユーロ圏のせいだということです。

by design is a monetary union, it is not a fiscal union.

は通貨統合であり、財政統合ではありません。

Yes, basically it's that.

はい、基本的にはそうです。

Let's return to the Greece crisis to understand how this can turn into a problem.

これがどのように問題に発展するのか、ギリシャ危機に話を戻そう。

After it emerged that Greece's reported budget deficit had been grossly underrepresented,

ギリシャの財政赤字の報告が著しく過小であったことが明らかになった後。

there was concern that its government would stop making repayments on its debt.

そのため、政府が債務の返済を停止することが懸念された。

This scared investors.

これには投資家もビックリ。

So, they started placing a higher premium on owning bonds issued by the country,

そのため、その国が発行する債券を所有することに高いプレミアムがつくようになった。

and Greek bond yields shot up, at one point touching 30%.

と、ギリシャ国債の利回りが急上昇し、一時は30％にも達した。

This effectively locked the country out of the borrowing market.

これによって、日本は事実上、借入市場から締め出されたのである。

No investors wanted to touch the bonds out of fear they wouldn't get all their money back.

投資家は、お金が戻ってこないことを恐れて、債券に手を出そうとはしなかった。

A restructuring of Greek sovereign debt took place in 2012, which saw private investors

2012年にギリシャ国債のリストラが行われ、民間投資家が

take a 50% haircut in the value of the bonds they owned.

は、保有する債券の価値を50％カットする。

It also saw the country enter into a very strict austerity program under the supervision

また、この間、日本政府は、日本政府の監督下で、非常に厳しい緊縮財政に入りました。

of the EU, IMF and the ECB to get its public finances in order.

EU、IMF、ECBから、財政を健全化するために

The Greek crisis was very important – not just because obviously the tremendous economic

ギリシャの危機は非常に重要で、それは明らかに多大な経済的損失があったからだけではありません。

damage to Greece – but also because it created this sort of feeling in the euro zone

ギリシャにダメージを与えただけでなく、ユーロ圏にこのような感情を抱かせることになったからです。

that all of the crises were fiscal, and everything had to be solved from a fiscal standpoint.

すべての危機は財政的なものであり、すべては財政的な見地から解決されなければならない、と。

But there was also another issue, that famous words between (Nicolas) Sarkozy and Angela Merkel

しかし、もう一つの問題があった。サルコジとアンゲラ・メルケルの有名な言葉である。

that 'every resolution would require a bail in.'

すべての決議にはベイルインが必要である』ということ。

It would require private investors participate in the resolution.

民間投資家が決議に参加することを義務づけるものです。

So that created this environment into which every deterioration of the fiscal outlook

そのため、財政見通しが悪化するたびに、このような環境になってしまったのです。

made the investors believe there was going to be a restructuring

投資家にリストラがあると思わせておいて

that was forced by the rescue or the support.

レスキューやサポートによって強制されたもの。

Which is why this crisis didn't end with Greece.

この危機がギリシャで終わらなかったのはそのためです。

Investors were quick to price contagion to other countries like Italy and Spain,

投資家は、イタリアやスペインなど他の国への伝染をいち早く察知しました。

where the fundamentals had not changed significantly.

ファンダメンタルズが大きく変化していないところ。

And Europe's bond yields, which had been similar since the Euro was introduced, began to diverge.

そして、ユーロ導入以来、似通っていた欧州の債券利回りは乖離し始めた。

Investors had stopped seeing the Eurozone as one cohesive bloc,

投資家はユーロ圏を一つのまとまりと見なすことをやめていたのです。

but instead a group of disparate countries with very different financials.

しかし、その代わりに、財務内容が全く異なる異質な国の集まりである。

In short, the Eurozone started to look fragmented.

つまり、ユーロ圏が分断されているように見えるようになったのです。

This is when Draghi's “Whatever it Takes” speech came in.

このとき、ドラギの「Whatever it Takes」スピーチがあった。

After this speech, the ECB introduced a new tool called Outright Monetary Transactions or OMT.

この演説の後、ECBはOutright Monetary Transactions（OMT）という新しい手段を導入した。

It would allow the central bank to purchase an unlimited amount of government bonds

中央銀行が国債を無制限に購入できるようになる

of indebted nations, subject to stringent conditions.

厳しい条件付きで、債務国の

The OMT tool itself has never been used.

OMTツール自体は一度も使用していない。

But the existence of it was enough to bring spreads down because investors felt comforted

しかし、その存在が投資家に安心感を与え、スプレッドを下げるのに十分であった

that central bank support would arrive.

中央銀行の支援が得られると

For many, this was a turning point.

多くの人にとって、これが転機となった。

What do you think the consequences would have been if the ECB had not acted in such a way then?

あの時、ECBがあのような行動をとらなければ、どのような結果になっていたと思いますか？

Well, I don't want to speculate about that too much but of course the pressure would continue.

まあ、あまり憶測で言うのもなんですが、もちろんプレッシャーは続くでしょう。

Yields of Spain and Italy were very high; 7-8% and no justification really and so this fragmentation

スペインとイタリアの利回りは非常に高く、7～8％で、正当な理由がなかった。

would perhaps continue and markets thought, apparently, that they could force

というのも、このままだと、「このままではいけない」と市場が判断したようです。

a restructuring also of Italian, Spanish, Portuguese debt.

イタリア、スペイン、ポルトガルの債務もリストラ。

Well, it didn't happen because we intervened and at that stage, we understood that this

まあ、そうならなかったのは、私たちが介入し、その段階でこのことを理解したからです。

was a sort of domino. because after Italy, Spain it could go on to France and so on.

イタリア、スペインの次はフランスと、ドミノ倒しのようなものだからだ。

Ten years on in 2022, fragmentation risks in the Eurozone started rising again.

10年後の2022年、ユーロ圏の分断リスクは再び高まり始めた。

This time, the ECB introduced another tool, called the Transmission Protection Instrument or TPI,

今回、ECBはTransmission Protection Instrument（TPI）と呼ばれる別のツールを導入した。

which could also be used to help stabilize bond markets if needed.

必要であれば、債券市場の安定化にも利用できる。

One other difference is this time around, EU nations have moved a little closer towards

もう一つ違うのは、今回、EU諸国が少し接近したことです。

joint bond issuance. That takes the pressure off individual countries

共同債券発行それが個々の国へのプレッシャーから解放される

in times of need because it doesn't add to their national debt pile.

国の借金の山を増やさないために、必要な時に必要なのです。

The Covid-19 pandemic brought about the introduction of a new large common instrument

Covid-19の大流行により、新たに大型の共通楽器が導入された

with the launch of the Next Generation EU Funds, a 750-billion-euro package financed and

次世代EU基金（7,500億ユーロの資金を提供するパッケージ）の発足にともない

distributed at the EU level, not the national level.

国レベルではなく、EUレベルで分配されます。

Some embryonic elements of the fiscal union are now being born.

財政同盟のいくつかの胎動が今生まれようとしている。

Obviously there are some macroeconomic pressures at play right now,

もちろん、現在、マクロ経済的な圧力がかかっているのは事実です。

but in terms of the bloc itself, how resilient is it compared to previous episodes in history?

しかし、ブロックそのものについては、過去の歴史的なエピソードと比較して、どの程度の回復力があるのでしょうか？

Well there is really no comparison, the situation is much stronger now.

まあ、比較にならないくらい、今の状況は強いですね。

Starting of course with the banking sector which is quite well capitalised and robust,

もちろん、銀行部門は資本が豊富で強固です。

and went through the covid crisis showing that it kept its robustness.

そして、コビド危機を乗り越え、その堅牢性を維持することを示しました。

we had to prove that Europe creates the necessary backstops

ヨーロッパが必要なバックストップを作ることを証明する必要がありました。

when the situation becomes too acute or dangerous.

状況が深刻化し、危険な状態になったとき。

And I am sure that markets will not attempt to bet against the euro area in the way

そして、市場がユーロ圏に不利な賭けをしようとすることはないと確信しています。

they did before because it has been shown that the euro area reacts

ユーロ圏の経済成長率は、以前と同じであることが証明されているからです。

and when the situation becomes acute, provides the backstop.

そして、状況が深刻になったときには、後方支援をしています。